Le operazioni di leveraged buyout possono essere definite come un meccanismo di acquisto societario attraverso lo strumento dell’indebitamento. Trattasi di strumento impiegato soprattutto nelle operazioni di Private Equity (ma non solo); questo consente all’investitore di acquisire una società ad un prezzo vantaggioso, con il ricorso a particolari meccanismi di finanziamento.  Esistono diverse varianti alla struttura classica delle operazioni di leveraged buy-out e diversi sono i profili sia legali che finanziari da tenere in considerazione. Infatti è un meccanismo che opera secondo plurime fasi, ognuna delle quali implica una serie di conseguenze sia in termini giuridici (poiché sono diverse le operazioni da compiersi) sia economico-finanziari. A fronte di queste complicanze sono comunque molteplici i vantaggi conseguibili attraverso le operazioni di leveraged buy-out. Se sei un imprenditore e sei interessato ad acquisire un’altra società, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo perché questo strumento di Private Equity potrebbe fare al caso tuo!

 

1. Operazioni di Leveraged Buy-Out

Trattasi di operazioni attraverso cui è possibile acquistare una società ad un prezzo inferiore rispetto al suo valore di mercato, ricorrendo a dei particolari meccanismi di finanziamento. A differenza delle normali acquisizioni di partecipazioni di controllo, in questo caso si ricorre allo strumento della c.d. leva finanziaria quale strumento di indebitamento volto all’acquisto di partecipazioni. Nello specifico secondo lo schema classico delle operazioni di leveraged buy-out, dopo aver individuato la società c.d. obiettivo (e aver compreso quali siano le sue caratteristiche in termini di bilancio), è necessario procedere alla formazione di una società veicolo (c.d. Newco). Questa sarà composta in parte da capitale e in parte da indebitamento derivante dal ricorso a finanziamenti, secondo le caratteristiche di bilancio della società obiettivo. A questo punto la società veicolo incorporerà la società obiettivo, acquisizione che verrà rimborsata con i flussi di cassa della società acquisita. Per semplificare, possiamo immaginare un prezzo pari a 1000 per l’acquisto della società obiettivo e schematizzare l’operazione in questo modo:

• L’acquirente costituisce una Newco (società veicolo, in genere S.r.l. o S.p.a.) con capitale 100;
• Newco contrae un finanziamento con le banche di 900;
• Newco paga il prezzo di 1000 per l’acquisto della società obiettivo (target);
• La società veicolo si fonde con la società obiettivo (target), estinguendo il finanziamento grazie ai flussi di cassa della società acquisita (che restituirà 900 ai finanziatori).

Varianti al modello classico delle operazioni di LBO

A fianco delle classiche operazioni di LBO (definite anche come merger leveraged buy-out-MLBO), esistono altre operazioni utili al raggiungimento di specifici obiettivi. Ad esempio, esistono le operazioni di management buy-out o di cash out che in realtà si basano sulle operazioni di LBO. Infatti, la struttura delle operazioni in sè non cambia ma sono diversi i soggetti coinvolti e le loro esigenze; è necessario adottare alcuni accorgimenti utili al raggiungimento di più obiettivi. In genere, se le prime fasi dell’operazione rimangono identiche, ciò che muta è il numero di società che è necessario costituire sopra la società veicolo per soddisfare le esigenze dei diversi finanziatori e investitori. Nel caso del management buy-out, sono direttamente i manager a dare l’avvio alle operazioni di acquisto della società obiettivo; invece lo scopo delle operazioni di cash out è quello di estrapolare dalla società obiettivo valore non distribuibile da questa ai soci.

 

2. Profili legali e concretizzazione delle operazioni di LBO

Sono diversi i passaggi legali necessari per completare un’operazione di leveraged buy-out e, prima tra tutti, fondamentale è la corretta individuazione dell’impresa da acquisire. E’ consigliabile rivolgersi ad un professionista che sia in grado di analizzare la situazione economico-finanziaria dell’impresa obiettivo e guidare l’imprenditore sia nella costituzione di una nuova società che nella successiva acquisizione dell’impresa obiettivo. Infatti a seconda delle specifiche esigenze e dei caratteri dell’investimento che si vuole compiere, può essere più opportuno fondare una Newco che abbia i caratteri di una S.r.l. o di una S.p.a. Chiaramente, a seconda della forma giuridica che si vuole attribuire alla società, si dovranno seguire normative differenti per la sua costituzione e regolamentazione. In questa fase è necessario deliberare il capitale sociale della Newco, decisione che anche in questo caso andrà presa a seguito di una ponderata valutazione degli aspetti legali e finanziari dell’operazione. Il passo successivo è quello di individuare finanziatori che siano in grado di integrare i conferimenti dei soci all’atto costitutivo della società. In realtà è grazie alla riforma di diritto societario del D.L. 6/2003 che le operazioni di LBO oggi sono considerate legittime. Con questa infatti è stato introdotto l’art. 2501-bis c.c. che è specificamente dedicato alle operazioni di fusione a seguito di indebitamento. In passato, invece, la loro legittimità veniva a meno per la presenza degli artt. 2358 c.c. e 2474 c.c. che vietano alle società di capitali di accordare prestiti per l’acquisto delle proprie azioni. Con la summenzionata riforma si è realizzata un’operazione di bilanciamento tra gli interessi volti alla tutela dell’integrità del capitale e i benefici economici derivanti dalle operazioni di LBO. In riferimento al rapporto di finanziamento, si distinguono due fasi.

2.1. Le fasi del finanziamento

Dopo aver individuato i finanziatori più idonei all’esecuzione dell’operazione di leveraged buy-out, è necessario disciplinarne i rapporti dal punto di vista legale. E’ possibile scindere in due fasi il rapporto giuridico intercorrente tra l’investitore e le banche/finanziatori. Queste sono:

A. Fase preliminare: è la fase in cui viene definito il finanziamento e le relative condizioni; in genere ha inizio con il conferimento di un mandato da parte del beneficiario in favore di banche che hanno il compito di strutturare l’operazione sia legalmente che finanziariamente. Al mandato è allegato il c.d. term sheet, documento contenente termini e condizioni del finanziamento. Se nella prassi italiana la fase contrattuale è in genere basata sul conferimento di mandato alla gestione del finanziamento, in altri casi è possibile estendere le responsabilità del mandatario ad “impiegare il massimo impegno nell’operazione”. Invece, in favore della banca, sono di norma previste delle clausole di esclusiva, con le quali il mandante si impegna a non contrarre accordi simili per la gestione del finanziamento;

B. Fase dell’implementazione: consiste con la stipulazione del vero e proprio contratto di finanziamento. All’interno di questo hanno assunto pregnanza principale una serie di clausole di garanzia restitutoria in favore del finanziatore; tra queste si segnalano i covenants quali obblighi comportamentali del debitore (di fare o non fare), in favore del creditore; 

2.2. Acquisizione della società obiettivo

Una volta ottenuto il finanziamento e creata la società veicolo, è necessario procedere all’operazione di acquisizione della società obiettivo che in genere si realizza con una fusione. Anche in questo caso è possibile distinguere due fasi dell’operazione:

• Fase bridge (a breve termine-18 mesi): si ha nel momento in cui la Newco acquisisce la società obiettivo attraverso l’impiego del finanziamento;
• Fase medium (a lungo termine): si ha con il verificarsi della fusione. In questo caso i finanziatori concedono alla nuova società risultante dalla fusione un nuovo finanziamento che, di fatto, sostituisce il precedente;

Oggi in realtà si tende ad operare tutto in un’unica fase stipulando un contratto di finanziamento che includa già la nuova società risultante dall’operazione straordinaria nel finanziamento stesso, a partire dall’acquisizione. Trattandosi di una fusione particolare il legislatore ha stabilito degli specifici obblighi informativi, nell’art. 2501-sexies c.c.:

A. il progetto di fusione deve indicare le risorse necessarie per il completamento dell’operazione; In genere vi si adempie attraverso stesura del business plan. A questo è necessario allegare relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente;

B. la relazione degli amministratori (art. 2501-quinquies c.c.) deve precisare le ragioni giustificative la fusione;

C. la relazione di cui all’art. 2501-sexies c.c. deve attestare la ragionevolezza dell’operazione;

 

3. Vantaggi dell’operazione

Grazie all’impiego di meccanismi di LBO è possibile acquisire una società utilizzando le risorse di quest’ultima per completarne l’acquisizione. In buona sostanza si ricorre ad un meccanismo di indebitamento derivante da finanziamenti, appositamente commisurato sulle caratteristiche di bilancio della società da acquisire. Successivamente sarà possibile estinguere l’obbligazione impiegando risorse della stessa società acquisita. Ciò, di fatto, significa che l’acquirente ha investito solo una parte del reale valore della società acquisita poiché la restante è versata dalla stessa società obiettivo. E’ possibile individuare alcuni dei molteplici vantaggi derivanti dall’impiego di queste operazioni:

A. Riduzione dei costi grazie alle sinergie e ai rapporti che vengono a crearsi;

B. Aumento delle capacità di credito dell’investitore;

C. Valorizzazione dell’imprenditorialità dei manager, con conseguente aumento di valore dell’azienda.

 

4. Fusione nelle operazioni di LBO: come farla?

Le operazioni di Leveraged Buy-Out si caratterizzano per il ricorso a capitale di debito (oggetto di finanziamento), poi restituito attraverso un processo di fusione. Ma come si realizza concretamente questa operazione? Si tratta di una fusione tipica, inquadrabile all’interno delle operazioni straordinarie? Oppure sono richieste delle formalità particolari per procedervi? I problemi principali che si incontrano, nella realizzazione di queste operazioni, sono di natura interpretativa. Infatti, il Codice civile chiede che nel portare a compimento una fusione si presentino determinate relazioni e documentazioni indicative di una serie di dati. Se inserite all’interno di un contesto complesso come quello che caratterizza le operazioni di LBO (che si ricordano essere multi-fase), potrebbero sorgere dei dubbi circa il procedimento da seguirsi nella realizzazione della fusione conclusiva. Se sei interessato a saperne di più, ti invito a proseguire la lettura di quest’articolo! Capiremo quali sono le particolarità che caratterizzano il processo di fusione all’interno delle operazioni di LBO.

4.1. La fusione quale fonte di rimborso

Anzitutto è necessario specificare che alla fattispecie in questione sono da applicarsi gli art. 2501-bis e ss. del Codice civile. Infatti, si ricorda che la fusione che si realizza all’interno delle operazioni di LBO altro non è che la fusione tra la società target (o società obiettivo) e una newco (società veicolo appositamente creata per realizzare l’acquisizione); con questa operazione l’investitore è in grado di sanare i debiti precedentemente accumulati per realizzare l’acquisizione stessa. Di conseguenza è da applicarsi l’art. 2501-bis c.c., che si riferisce proprio ai casi in cui vi sia la fusione tra due società delle quali:

“una abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della loro fusione il patrimonio di quest’ultima costituisce garanzia o fonte di rimborso di detti debiti”.

La legittimità dell’operazione sussiste in tutti i casi in cui una delle due società, oggetto di fusione, si sia indebitata per l’acquisizione anche solo del controllo di altra società; in buona sostanza, non è necessario compiere un’acquisizione totalitaria.

4.2. Le formalità della fusione nelle operazioni di LBO

Per la realizzazione di questo genere di fusione è necessario che si rispettino le formalità prescritte dagli artt. 2501 bis, ter, quater e quinquies c.c.

In particolare, questi richiedono che vengano presentate tre specifiche documentazioni:

• Il progetto di fusione;
• La relazione degli amministratori;
• La relazione degli esperti.

Ma cosa cambia rispetto alle tre classiche fasi che caratterizzano la fusione in generale? Il loro contenuto. Per le fusioni in relazione alle quali trovano applicazione gli artt. 2501-bis e ss. c.c., è necessario che i contenuti di queste documentazioni seguano ulteriori, e ben precise, formalità. In particolare, non sempre è facile comprendere quali siano le voci da inserire all’interno di ogni singola relazione, ed è molto importante che vi siano gli inserimenti corretti. Questo perché, in caso di errate documentazioni, potrebbero prodursi importanti risvolti penali in capo agli operatori.

4.2.1. Il contenuto del progetto di fusione nelle operazioni di LBO

Ai sensi dell’art. 2501-ter c.c., il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. Ma quali sono le risorse finanziarie da inserirvi? E quali sono, nello specifico, le obbligazioni che dovrebbero risultare soddisfatte dal processo di fusione?

• Quanto al primo interrogativo, dovrebbero esservi inseriti anche i c.d. flussi di cassa attesi; quelli generabili dalla società target con la propria attività ma anche quelli derivanti da attività straordinarie. A queste sono da aggiungersi anche eventuali finanziamenti sostitutivi di altri già in essere, che graveranno sulla società post-fusione;
• In riferimento al secondo, per individuare le obbligazioni rilevanti si devono tenere in considerazione: 1. l’indebitamento corrente; 2. le passività di medio-lungo-termine; 3. indebitamento contatto dalla newco stessa.

Soprattutto all’interno di queste operazioni è bene che vi sia un’adeguata predisposizione del business plan. Questo deve essere in grado di identificare a priori la quantità di risorse destinabili al soddisfacimento del piano di rimborso. Infatti, l’indicazione delle risorse finanziarie in genere corrisponde al c.d. business plan finanziario.

4.2.2. Il contenuto della relazione degli amministratori della fusione in LBO

L’art. 2501-quinquies c.c. richiede che l’organo amministrativo delle società partecipanti alla fusione predisponga una relazione chiarificatrice del progetto di fusione e del rapporto di cambio delle quote; sotto un profilo sia giuridico che economico.

In buona sostanza la relazione deve contenere:

• le ragioni che giustificano l’operazione: ragioni riferibili all’intera operazione piuttosto che alla fusione in se;
• il piano economico-finanziario: deve indicare anche le fonti di rimborso; in particolare deve specificare sia le operazioni di finanza straordinaria che le entrate attese, in grado di produrre entrate bene o male prevedibili. Questi calcoli sono da effettuarsi sulla base di dati storici e su stime ragionevoli;
• le fonti delle risorse finanziarie;
• la descrizione degli obiettivi da raggiungere: intesi come gli obiettivi riferiti all’intera operazione, non solo all’ultima parte relativa alla fusione. Tra questi, per esempio, potranno rientrare la maggior redditività generabile da un programma di ristrutturazione aziendale o l’acquisto di azioni della nuova società da parte del management.

4.2.3. La relazione degli esperti nella fusione di LBO

Infine è necessaria la presentazione della c.d. relazione degli esperti, che definisca e certifichi la ragionevolezza dell’operazione. Nello specifico, l’art. 2501-sexies c.c. richiede che sia indicata la ragionevolezza di tutti i contenuti del progetto di fusione; deve inoltre essere garantita l’allegazione di una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società target. La relazione può limitarsi ad una semplice attestazione di correttezza intrinseca secondo i principi contabili; tuttavia l’attestazione di ragionevolezza deve avere contenuti ben precisi. Infatti, deve avere lo specifico contenuto della relazione degli esperti. In particolare, la valutazione si dovrà limitare ad una considerazione dei criteri di prudenzialità a cui gli amministratori si siano o meno attenuti nella realizzazione del piano. Laddove non siano rispettati i requisiti prefissati dalla legge, la fusione risulterà illegittima e quindi censurabile in sede di opposizione. Nel caso in cui si procedesse alla fusione nonostante l’assenza dell’apposita relazione degli amministratori e l’irragionevolezza dell’operazione venisse poi confermata dall’avvio di procedure di insolvenza, scatterebbe l’illegittimità dell’intera operazione.

4.3. Rilievi penali

Laddove non si rispettino le formalità prescritte dalla legge per avviare operazioni di fusione, l’intera operazione di LBO risulterà illegittima; in queste circostanze può qualificarsi il reato di bancarotta fraudolenta. Ma cosa accade nel caso in cui la società si renda insolvente dopo aver presentato tutta la regolare documentazione? La situazione di insolvenza produce conseguenze penali indipendentemente dal rispetto delle formalità di cui agli artt. 2501-bis e ss c.c.? E’ bene precisare che, con l’introduzione della disciplina normativa di cui agli artt. 2501-bis e ss c.c., si è attribuita legittimità alle fusioni realizzate con finalità riconosciute dall’ordinamento. Ciò significa che, in presenza di tutti i requisiti formali richiesti al legislatore, l’operazione in sè è legittima, è riconosciuta all’ordinamento. Un’eventuale insolvenza sorta ex post, nel proseguo dell’attività imprenditoriale non potrà produrre risvolti penali. Infatti, è da considerarsi illegittima una rivalutazione a posteriori circa la legittimità di un’operazione che, in precedenza, era considerata legittima. Laddove invece si agisca sin da subito nel mancato rispetto dei requisiti richiesti dalla legge, l’intera operazione sarà illegittima in quanto mossa da:

• finalità illecite e quindi non riconosciute dall’ordinamento;
• negligenza o imprudenza;
• assunti economici-finanziari di mero azzardo.

Altre fattispecie di reato

Aldilà del reato di bancarotta fraudolenta, nella realizzazione di questa operazione possono assumere rilevanza altre forme di illeciti. Potrebbe rilevare, anzitutto, l’art. 2634 c.c. quale infedeltà patrimoniale. Questa si qualifica laddove gli amministratori compiano atti di disposizione dei beni sociali, poi produttivi di un danno alla stessa società. Ad esempio, quando si utilizza il patrimonio della società acquisita per far fronte a debiti della società acquirente, che non abbiano attinenza con l’interesse sociale dell’acquisita. In questo caso gli amministratori potrebbero essere chiamati a rispondere dell’operazione. Oppure ancora potrebbe applicarsi, in caso di lesione degli interessi dei creditori, l’art. 2629 c.c.. Tuttavia, per far sì che la disposizione si applichi è necessario che siano violate le norme di legge a tutela dei creditori.

Considerazioni

L’operazione di fusione è, di per sè, un’operazione molto complessa, tanto da essere inserita all’interno delle c.d. operazioni straordinarie. Tuttavia, in alcuni casi la complessità dell’operazione aumenta proprio in considerazione del contesto in cui viene inserita. E’ il caso della fusione quale fase conclusiva delle operazioni di LBO. Trattasi di operazioni che sono state riconosciute come legittime con l’introduzione degli articoli 2501-bis e ss c.c. Questi prevedono una serie di formalità che è necessario rispettare. Laddove non si seguano le prescrizioni normative, assumeranno rilevanza dei profili penali che produrranno responsabilità in capo agli amministratori e non solo.

 

5. Conclusioni

Le operazioni di LBO possono aiutarti ad acquisire il controllo di una società con un investimento minimo, grazie all’impiego di operazioni di finanziamento. Trattasi di operazioni molto complesse sotto il profilo economico fiscale e soprattutto giuridico. Infatti, come accennato, ci sono una serie di passaggi da compiere per concludere un’acquisizione societaria particolare come questa. E’ fondamentale essere a conoscenza delle normative giuridiche da rispettare e soprattutto dei limiti entro cui è possibile operare; è facile, infatti, cadere in errore ed eseguire operazioni che in realtà non sono consentite dal legislatore. Per questo è sempre preferibile affidarsi a professionisti che conoscano bene la materia e i limiti di legittimità da rispettare nell’esecuzione di operazioni così complesse.